摘要

近期，工业企业产成品存货同比增速回落至低位，引发市场对新一轮库存周期启动的期待。与过往相比，本轮周期需求弹性减弱、结构分化明显，新时代下库存周期将何去何从，潜在的投资机遇何在？本文梳理，可供参考。

一、热点思考：库存周期下，蕴藏的投资机遇

(资料图片)

一问：库存见底了吗?名义库存已近底部，实际库存去化行至半程

时至年中，名义库存已在历史底部，但实际库存去化滞后。以工业企业产成品存货增速来计，本轮库存周期已持续44个月、超过历史平均的39个月，其中，名义库存同比2.2%、处于7%的历史分位数。但剔除价格因素，实际库存去化明显滞后，实际存货同比7.6%、处于37%的历史分位数。实际与名义变量背离之深，历史上并不多见。

供给因素干扰下价格波动过大，导致本轮名义库存刻画的库存周期或存在一定失真。疫情下全球供应链受阻、俄乌冲突带来的冲击等，都导致商品价格大幅起落、价格波动显著放大。由于受供给端影响程度不同，不同行业名义库存与实际库存表现的背离程度不同；其中，中上游行业受影响程度往往大于下游，以黑色系等最具代表性。

二问：库存低是否一定意味着补库？需求是关键，本轮周期地产和出口驱动有限

经验显示，企业库存行为滞后于企业利润变化，企业利润滞后于需求表现。传统周期下，库存滞后企业盈利2个季度左右，盈利表现通常略滞后于需求。从领先指标来看，二季度以来制造业PMI及新订单指数持续在荣枯线以下，6月BCI企业销售前瞻指数降至56.9%、大幅低于疫情前。企业利润增速近4月改善，主因成本而非需求。

地产大周期已过、外需阶段性承压，需求改善弹性受限，或制约本轮库存回补空间。回顾过往，历轮库存周期的启动，多伴随政策宽松下的地产扩张、或是出口持续改善带来的需求支撑、例如2003、2006和2009年。反观当下，人口拐点已经来临、2022年人口出现负增长，地产周期换挡下行；海外制造业景气低迷、出口支撑乏力。

三问：低库存下的投资机遇？可关注景气赛道、稳增长及中美库存共振等线索

不同以往，本轮库存周期结构性分化明显，部分低库存行业或率先迎来拐点。电气机械、橡胶塑料、通用设备等行业的实际库存水平较低、且与需求旺盛的景气赛道联系紧密，或较早迎来库存周期的反转。今年上半年，风电、光伏新增发电装机量同比增长分别高达78%、154%，新能源车销量在高基数基础上同比增长44%。

进一步展望，部分基本面敏感行业或受稳增长落地提振、出口导向型行业有望受益于中美库存共振。上半年基建投资保持高增、但资金使用偏慢，伴随发改委核准提速、项目加快落地，黑色、有色行业中的低库存品种或迎来基本面改善。计算机通信、化学纤维等外需依赖度较高行业，中美实际库存水平都较低、后续可能受海外需求企稳提振。

二、高频跟踪：上游基建落地明显改善，中游开工延续景气，下游地产销售季节性回升

【上游】多数投资需求维持低迷，基建落地明显改善。上周钢需求总体水平仍偏弱、但边际改善，水泥生产延续走弱，需求低于过往同期，拖累水泥价格持续下行；映射基建落地的沥青开工明显改善、较前周提升5个百分点。

【中游】部分中游开工季节性回落，但相较过往开工水平仍具景气。上周国内PTA开工率大幅提升3.6个百分点至80.8%，国内纯碱开工率季节性回落、但仍处于同期高位；涤纶长丝、汽车半钢胎开工率继续维持过往同期较高水平。

【下游】全国房地产成交水平季节性提升，但总体成交水平弱于过往。上周全国30大中城市商品房成交较上周提升8%，但总体水平仍偏弱、主要拖累在于二、三线城市；全国二手房成交进一步走弱、较上周回落2.9%。

风险提示

数据统计存在误差或遗漏，政策、外部环境变动超预期。

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报告正文

一、热点思考：库存周期下，蕴藏的投资机遇

一问：库存见底了吗?名义库存已近底部，实际库存去化行至半程

时至年中，名义库存已在历史底部，但实际库存去化滞后。以工业企业产成品存货增速来计，本轮库存周期已持续44个月、超过历史平均的39个月，其中，名义库存同比2.2%、处于7%的历史分位数。但剔除价格因素，实际库存去化明显滞后，实际存货同比7.6%、处于37%的历史分位数。实际与名义变量背离之深，历史上并不多见。

供给因素干扰下价格波动过大，导致本轮名义库存刻画的库存周期或存在一定失真。疫情下全球供应链受阻、俄乌冲突带来的冲击等，都导致商品价格大幅起落、价格波动显著放大。CRB现货指数从2020年6月的360一度飙升至640，地缘政治威胁指数自2022年2月以来快速攀升、目前仍处于96的高位。

由于受供给端影响程度不同，不同行业名义库存与实际库存表现的背离程度不同。其中，中上游行业受影响程度往往大于下游。上游制造业名义库存同比已降至-0.6%的低位、但实际库存去化才刚刚开始。特别是需求端受地产拖累较大的非金属矿物、黑色等传统上游行业，实际库存的去化分别大幅滞后于名义库存6个月和5个月。

二问：库存低是否一定意味着补库？需求是关键，本轮地产和出口驱动有限

经验显示，企业库存行为滞后于企业利润变化，企业利润滞后于需求表现。传统周期下，库存滞后企业盈利2个季度左右，盈利表现通常略滞后于需求。从领先指标来看，二季度以来制造业PMI及新订单指数持续在荣枯线以下，6月BCI企业销售前瞻指数降至56.9%、大幅低于疫情前。企业利润增速近4月改善，主因成本而非需求。

回顾过往，历轮库存周期的启动，多伴随政策宽松下的地产扩张，或是出口持续改善带来的需求支撑。复盘2000年以来的6轮库存周期，起始于2003、2006、2009年和2016年的补库均发生在地产投资与出口链条都出现明显改善的阶段。这4轮库存周期也是量价齐升、补库时间长于去库时间的强周期。

地产大周期已过、外需阶段性承压，需求改善弹性受限，或制约本轮库存回补空间。反观当下，人口拐点已经来临，2022年人口出现负增长、25-44岁主力购房人群人口数量较2015年回落4000万人，地产周期换挡下行。与此同时，海外正处于下行周期、全球制造业PMI持续低迷，短期内出口支撑乏力。

三问：低库存下的投资机遇？可关注景气赛道、稳增长及中美库存共振等

不同以往，本轮库存周期结构性分化明显，部分低库存行业或率先迎来拐点。电气机械、橡胶塑料、通用设备、铝等行业的实际库存水平较低、且与需求旺盛的景气赛道联系紧密，或较早迎来库存周期的反转。今年上半年，风电、光伏新增发电装机量同比增长分别高达78%、154%，新能源车销量在高基数基础上同比增长44%。

进一步展望，部分基本面敏感行业或受稳增长落地提振。上半年基建投资保持了较高增速、同比增长10.7%，但资金的使用偏慢。近期，发改委项目核准明显加快、项目端对稳增长的掣肘减弱，前期稳增长措施也在加速落地、沥青开工率波动回升。黑色系中钢铁、有色系中的铜铝等品种库存水平均不高，或受益于稳增长落地带来的基本面改善。

与此同时，部分外需依赖度较高的中下游行业也可能受中美库存共振带动。分行业对比中美库存，我国的计算机通信、化学纤维等行业实际库存水平较低，分别处于8.2%、14.4%的历史分位数；而美国的计算机电子、纺织制品等行业库存也较低，分别处于0.8%、12.5%的历史分位数；这些行业后续可能受海外需求企稳的提振。

经过研究，我们发现：

一问：库存见底了吗?名义库存已近底部，实际库存去化行至半程。1）时至年中，名义库存已在历史底部，但实际库存去化滞后；2）供给因素干扰下价格波动过大，导致本轮名义库存刻画的库存周期或存在一定失真。

二问：库存低是否一定意味着补库？需求是关键，本轮周期下地产和出口驱动有限。1）经验显示，企业库存行为滞后于企业利润变化，企业利润滞后于需求表现；2）地产大周期已过、外需阶段性承压，需求改善弹性受限，或制约本轮库存回补空间。

三问：低库存下的投资机遇？可关注景气赛道、稳增长及中美库存共振等线索。1）不同以往，本轮库存周期结构性分化明显，部分低库存行业或率先迎来拐点；2）进一步展望，部分基本面敏感行业或受稳增长落地提振、出口导向型行业有望受益于中美库存共振。

二、产需高频跟踪：上游生产延续季节性回落，基建落地明显改善

全国整车货运流量有所回落，铁路货运量仍处季节性低位但有所改善。上周（7月16日至7月22日），全国整车货运流量较前周下降1.3%，其中海南、广西、宁夏等地显著下降，分别较前周下降-29.9%、-13.4%、-9.3%。高速公路货车通行量较前周回落1.0%，铁路货运运输货物量仍处于季节性低位，但较前周有所回升；邮政快递揽收量和投递量分别较前周下降3.9%、4.0%。

钢材生产延续季节性回落、需求边际改善。本周（7月23日至7月29日），全国高炉开工率延续走弱，较上周大幅回落1.8个百分点至82.1%；螺纹钢开工率亦延续走弱，较上周大幅回落1.3个百分点。相较之下，虽然当前用钢需求总体水平仍偏弱，钢材表观消费量分别为2021、2022年同期的86.8%、88.6%，但近日边际改善。

水泥生产延续走弱，需求低于过往同期，拖累水泥价格持续下行。本周（7月23日至7月29日），全国水泥粉磨开工率较上周回落5个百分点至48.9%，水泥出货率仍处同期低位，较2021、2022年同期分别下降5.4、8.8个百分点；产需偏弱拖累水泥价格持续下降，当前全国水泥价格指数仅为去年同期水平的77.7%。水泥库存持续下降，水泥库容比较上周回落0.9个百分点。

玻璃需求止升转跌、带动库存去化放缓，沥青开工明显改善，或指向基建落地节奏加快。本周（7月23日至7月29日），玻璃周表观消费大幅回落，较上周回落10.4%；产量小幅回落，玻璃周产量较上周下降2万重箱，处于同期低位，分别为2021、2022年同期的96.7%、98.7%；需求大幅回落导致玻璃库存去化放缓，本周全国玻璃库存与上周持平。相较之下，沥青开工率较上周提 升5个百分点，或基建落地表现明显改善。

主要工业金属库开工有所分化，铝行业开工有所改善，铜开工大幅回落。本周（7月23日至7月29日），铝行业开工率有所改善，较上周提升0.5个百分点至63.4%，铜杆开工率大幅回落，较上周回落9个百分点至59.73%。电解铝库存有所回落，较上周回落3.3个百分点，社铜库存亦有所回落，较上周回落11.5个百分点，电解铝和社铜库存均处于同期低位，分别为2022年同期的80%、48%。

部分中游开工季节性回落，但相较过往开工水平仍具景气。本周（7月23日至7月29日），国内PTA开工率较上周提升3.6个百分点至80.8%，分别为2021、2022年同期水平的110.5%、120%，国内纯碱开工率季节性回落，但仍处于同期高位，分别为2021、2022年同期水平的106.3%、107%；涤纶长丝开工率维持86.1%的高位水平，汽车半钢胎开工率较上周提升0.1个百分点，分别为2021、2022年同期水平的125.1%、111.7%。

全国房地产成交水平季节性提升，但总体成交水平弱于过往。本周（7月23日至7月29日），全国30大中城市商品房成交较上周提升8%，但总体水平仍偏弱、仅为去年同期水平的77%；分城市来看，当前新房销售的主要拖累在于二、三线城市，当前一线、二线、三线城市地产销售分别为去年同期水平的94.3%、70.1%、77.4%。全国二手房成交进一步走弱、较上周回落2.9%。

近期陆路、海运外贸活跃度高频指标延续走弱，韩国汽车相关产品出口明显放缓。本周（7月23日至7月29日），重点陆路口岸通车量大幅回落，周均通车量较前周下降27.8%；海运集装箱船速快速下行、处于历史同期低位。本周中国出口集装箱运价指数进一步下行，较上周回落0.3%，主要拖累在于东南亚航线，较上周回落4%。7月前20日，韩国出口同比回落15.2%，其中消费电子相关的半导体、无线通信设备与家用电器等产品出口同比回落，分别较去年同期下降35.4%、13.5%、1.3%，乘用车、汽车零部件产品出口增速明显放缓。

三、人流消费跟踪：全国出行活动仍处高位，线下消费边际改善

跨区出行活动处同期高位，国内执行航班架次延续提升。本周（ 7 月 23 日至 7 月 29 日），反映跨区人口流动的全国迁徙规模指数较上周持平，为去年同期的 127.1% ，指向暑期带动国内跨区出行仍处高位。国内执行航班架次延续提升，较上周提升 0.9% ，处于同期高位，为去年同期的 120.5% ；相较之下，国际执行航班架次小幅回落，较上周回落 0.7% 。

市内出行人流延续提升，地铁客流显著提升。本周（7月23日至7月29日），全国样本城市地铁日均客流量显著提升，较上周提升0.4%，处于同期高位，分别为2021、2022年同期水平的130.8%、139.2%；相较之下，佛山、东莞等旅游城市地铁客流提升幅度较大，分别较上周提升14.8%、10.9%。本周全国拥堵延时指数处于同期高位，分别为2021、2022年同期水平的104.5%、105.5%，其中海口、天津、沈阳等地市内拥堵提升更为明显，分别较上周提升3.8%、1.2%、1.1%。

线下消费略有改善，代表连锁餐饮消费恢复强度提升。7月城市商圈客流恢复强度温和提升，其中新一线、四线城市提升幅度相对较大，分别较上月提升2、2个百分点至92%、100%，相较之下一线、二线、三线城市恢复强度提升相对较弱，分别较上月提升1、1、0个百分点。本周代表连锁餐饮流水恢复强度有所改善，较上周提升13个百分点至2021年同期的98.6%。

风险提示

1. 数据统计误差或遗漏。一些数据指标，可能存在统计或者处理方法上的误差和偏误；部分数据结果也可能受到样本范围、统计口径等影响。

2. 政策、外部环境变动超预期。国内政策和海外环境或存在超预期变化影响中观高品指标变动。